Lite konstruktiv kritikk

Vi viser til Jacob Danbolt Ajer sine kommentarer til vår artikkel om Skagenfondene i Samfunnsøkonomen 6/2021. Han har rett i at vi burde opplyst at begge forfatterne har hatt en relasjon til Skagenfondene. Dette opplyste vi redaktøren av Samfunnsøkonomen om. For øvrig har vi ingen tilknytning til selskapet i dag.

Når det er sagt, har det flere fordeler at vi kjenner Skagen godt. Vi har hatt en unik tilgang til informasjon gjennom lange og gjentatte intervjuer med de sentrale aktørene, samtidig som vi også har hatt tilgang til relevante styreprotokoller. Gjennom egen tilstedeværelse kan vi reflektere over det som ikke blir sagt eller er skrevet. Et eksempel: Vår analyse beskriver investeringsfilosofien til Skagen. Det springende punkt, og helt vesentlig for avkastningen, er om denne policien ble fulgt i praksis. Vår tilstedeværelse i organisasjonen gav oss muligheten til å observere i sanntid at porteføljeforvalterne i praksis la investeringsfilosofien til grunn for sine beslutninger. Det er ikke nok å registrere at to ulike fondsforvaltere har samme policy, det avgjørende er hvordan den anvendes hver dag.

Ajer mener at vår artikkel framstår som reklame for Skagen. Det framgår av vår tekst at vi beskriver og analyserer både oppturen og nedturen i Skagen, dvs. perioden hvor resultatene konsistent gir meravkastning, og den senere perioden hvor selskapet ikke makter å gi kundene meravkastning. Vi argumenterer for at Skagens suverene resultater skyldes en kombinasjon av en konsistent og klar investeringspolicy, dyktige porteføljeforvaltere og en organisasjonsform som gjorde det mulig for forvalterne å utfordre og støtte hverandre. Selskapets sterke vekst førte imidlertid til stadige omorganiseringer av porteføljeforvaltningen, noe som skapte distanse og mindre tverrgående kommunikasjon mellom forvalterne. Det ble vanskeligere å lære av hverandre. Disse endringene inntraff før den relative avkastningen begynte å avta, derfor er det grunn til å tro at det er et årsaks-virkningsforhold her.

Ajer vedgår at «noe annet enn flaks» kan forklare meravkastningen i Skagenfondene. Så lanserer han hypotesen om at resultatene kan skyldes tilfeldigheter. Han drøfter ikke forskjellen på flaks og tilfeldigheter. Men han sammenligner aksjeplukking med Lotto. Med all mulig respekt, dette er helt misvisende. Ajer synes ikke å ha fått med seg at aktive fond som Skagen følger en konsistent og langsiktig investeringspolicy, som er dokumentert i vår artikkel. Hypotesen om at avkastningsresultatene skyldes tilfeldigheter, kan dermed avvises.

Ajer foreslår ikke realistiske alternative hypoteser som kan forklare aktive fonds resultater. Han føyer seg inn i rekken av økonomer som ikke kan forestille seg at aktive fond kan slå markedet over tid. Som de fleste andre forskere slår vi fast at indeksfond i gjennomsnitt gir bedre avkastning etter kostnader enn aktive fond. Poenget er at det er stor forskjell på aktive fond. Noen makter å gi en bedre avkastning enn sine respektive indekser, også over tid. Andre gjør det dårligere. Det bør forskes mer på hva som faktisk skiller aktive fond med meravkastning fra dårligere fond. Hvilke faktorer er avgjørende? Hva skal til for at suksesskriteriene varer over tid? Vi mener at grundige case studier kan bidra til bedre innsikter her. Ajers innspill er dessverre ikke egnet til å bringe diskusjonen videre langs et informert, konstruktivt spor.