Svak analyse av Skagens suksess

I artikkelen «Aktive eller passive fond – tilfellet SKAGEN» hevder Martin Gjelsvik og Harald Haukås å bevise at meravkastningen Skagen-fondene hadde på starten av 2000-tallet, ikke kan skyldes flaks, og bruker resten av artikkelen til å prøve å forklare årsakene til suksessen. Denne delen utarter til en ren hyllest av de daværende fondsforvalterne og suksessen forklares først og fremst med disses genialitet. Det som ikke blir nevnt er at begge forfatterne selv har vært involvert i Skagen. Gjelsvik var til og med styreleder i det meste av perioden som omtales. Dette burde vært opplyst om når det trykkes en artikkel som minner sterkt om en reklame for Skagen.

Det såkalte beviset for at meravkastningen ikke skyldes flaks, er at sannsynligheten for å slå markedet så mange år ved en ren tilfeldighet, bare er noen få promille. Isolert sett er jeg enig i at dette kan tyde på at noe annet enn flaks er årsaken, men det er ikke sikkert. Sjansen for å få 7 rette i Lotto er 1 til 5,4 millioner per rekke. Det er dermed svært lite sannsynlig å vinne ved ren flaks. Alle vil likevel være enige om at det ikke er ferdigheter involvert i Lotto-spill, og at de som vinner faktisk bare har hatt flaks. Årsaken er at annen kunnskap tyder på at man ikke kan øke vinnersjansene sine i Lotto ved å lære mer om spillet. Kunnskapen er ikke like entydig når det gjelder aksjeplukking, men som forfatterne selv redegjør for i starten av artikkelen, tyder forskning på at det i svært liten grad er mulig å predikere hvilke aksjer som vil gjøre det spesielt godt, fordi aksjemarkedet er nær å være et effektivt marked.

En mulig forklaring på hvordan man kan finne aksjefond som har slått markedet usannsynlig ofte i en periode, selv om det ikke skyldes ferdigheter, er at det i lang tid har eksistert svært mange aksjefond. I 2020 skal det ha vært 197 aksjefond i Norge (SSB, 2021). At noen av dem ved en ren tilfeldighet vil gjøre det uvanlig godt i en periode, er dermed sannsynlig.

Det kan altså godt hende at Skagens suksess skyldtes rene tilfeldigheter. Likevel kan det ikke utelukkes at Skagens suksess skyldtes ferdigheter. Et neste spørsmål er i så fall om informasjonen i artikkelen kan bidra til at andre kan reprodusere suksessen, eller til at man kan identifisere hvilke fond som vil gjøre det godt.

Heller ikke Skagen, som bør kjenne sin egen historie svært godt, har klart å reprodusere suksessen. Alle de tre omtalte fondene, Skagen Vekst, Skagen Kon-Tiki og Skagen Global, har blitt slått av sine referanseindekser de siste ti årene. Å bruke Skagens historie til å reprodusere suksessen virker altså vanskelig.

Jeg tviler også på at analysen kan bidra til at man kan identifisere hvilke aktive fond som eventuelt vil slå markedet. Selv om et fond slår markedet ved en ren tilfeldighet, er det alltid lett å finne overbevisende forklaringer på oppturen. På samme måte er det enkelt å finne forklaringer på eventuelle nedturer. Som Nassim Nicholas Taleb forklarer i boka «The Black Swan» og Daniel Kahneman forklarer i «Tenke, fort og langsomt», har vi mennesker en sterk trang til å finne forklaringer på alt som skjer, og lar oss lett overbevise av årsaksforklaringer (Taleb, 2010; Kahneman, 2013). Dette gjelder selv når det kan kontrolleres at hendelsene utelukkende skyldes tilfeldigheter. Som regel kunne vi ha laget like overbevisende forklaringer om resultatene hadde vært helt motsatt.

Artikkelen til Gjelsvik og Haukås virker å være preget av det samme fenomenet. De forteller en historie om hvordan Skagens suksess skyldtes tre fremragende forvaltere som fullt ut hadde ansvaret og makt over hvert sitt fond, men som likevel diskuterte saker og samarbeidet godt. Videre forklarer de at nedturen skyldtes at fondene gikk over til å bli styrt av team slik at beslutningsprosessene ble mer kompliserte. Historien virker umiddelbart overbevisende. Ved nærmere ettertanke kunne imidlertid historien virket like overbevisende om resultatene hadde vært motsatt. Da kunne historien handlet om investorer som slet da de hadde all makt i hvert sitt fond, fordi de ble for egenrådige og gjorde for mange investeringer basert på fikse ideer og fordommer. Ettersom de var få forvaltere, hadde de dessuten for liten tid til å gjennomføre de nødvendige analysene for å gjøre gode investeringer. Dette førte til at fondet gikk svært dårlig. Videre kunne historien vært at forvalterne fikk brukt de enorme kunnskapene sine da de ble plassert i team som modererte og utfylte hverandre, noe som la grunnlaget for en stor opptur.

Uavhengig av om forvalterne i Skagen faktisk hadde ferdigheter som gjorde at de kunne slå markedet, er det mye tilfeldigheter i aksjemarkedet, slik at flaks og uflaks uansett er en del av bildet. Dette gjenspeiles ikke i artikkelen. I stedet hevdes det at alt forvalterne gjorde i perioden det gikk bra, var lurt, nettopp bare fordi resultatene var gode. I den grad Skagens suksess ikke skyldtes tilfeldigheter, tviler jeg sterkt på at artikkelen til Gjelsvik og Haukås klarer å forklare de reelle årsakene til suksessen.

Det er svært vanskelig å slå aksjemarkedet. For at det skal lønne seg å investere i aktivt forvaltede fond, må de slå markedet i så høy grad at det veier opp for høye forvaltningskostnader. Det er liten korrelasjon mellom hvilke aktive fond som gjør det godt til ulike tider (Busse mfl., 2010). For det første tyder det på at det i høy grad er tilfeldigheter som avgjør om aktivt forvaltede fond slå markedet. For det andre viser det at det er nærmest umulig å plukke ut hvilke som vil gjøre det. Artikkelen til Gjelsvik og Haukås bidrar ikke til å gjøre det noe lettere. Dermed er nok fortsatt det beste rådet å unngå aktivt forvaltede fond, og heller investere i fond med lavest mulig forvaltningskostander, som indeks- eller faktorfond.