Artikkel

Er den norske aksjonærbeskatningen nøytral?#Forfatterne vil gjerne takke Michael Riis Jacobsen og Jarle Møen for nyttige kommentarer.

Aksjonærmodellen innebærer at utbytte og aksjegevinster etter fratrekk for et skjermingsfradrag er skattepliktig på personlig aksjonærs hånd, mens fritaksmetoden medfører at aksjegevinster og utbytte mellom selskaper er fritatt selskapsskatt. Vi studerer en investor som kan investere i porteføljer bestående av aksjer og risikofri posisjon. Investor står ovenfor valget mellom å investere selv (direkte) eller gjennom selskap. Vi viser at måten aksjonærmodellen er implementert på i Norge skaper en asymmetri i eierbeskatningen som gjør det lønnsomt å spare i aksjer gjennom selskap og å utsette utbytte. Selv når skattesystemet er symmetrisk utformet, finner vi at det vil lønne seg å holde kapitalen i selskapet hvis investors lånerente overstiger skjermingsrenten. Vår studie kan forklare den store oppsamlingen av kapital i selskapssfæren i Norge.

Petter Bjerksund

Senter for skatteforskning NHH

Guttorm Schjelderup

Senter for skatteforskning NHH

Innledning

To sentrale elementer i kapitalbeskatningen i Norge er fritaksmetoden og aksjonærmodellen. Utdelinger fra selskaper til personlig aksjonær skattlegges ved aksjonærmodellen som innebærer at utbytte og aksjegevinster etter fratrekk for et skjermingsfradrag er skattepliktig på personlig aksjonærs hånd. Fritaksmetoden sikrer at aksjeutbytte mellom selskaper og aksjegevinster på selskapets hånd i hovedsak er fritatt for skatt for å unngå kjedebeskatning siden personlig aksjonær skattlegges ved aksjonærmodellen.

I perioden 2000-2004 var tilbakeholdte overskudd i norske aksjeselskap ca 760 milliarder kroner. Fritaksmetoden ble innført med virkning fra 2004. Etter innføringen er de tilbakeholdte overskuddene tredoblet til ca 2486 milliarder i 2016. Økningen av kapital i selskapssfæren tyder på at det er lønnsomt å organisere sparing gjennom selskaper og å utsette utbetaling av utbytte. Vårt forskningsspørsmål i denne artikkelen er om fritaksmetoden i kombinasjon med innføringen av utbytteskatt ved aksjonærmodellen gir et slikt incitament.

Skjermingsfradraget i aksjonærmodellen er ment å forhindre at kombinasjonen av selskapsskatt og skatt på utbytte til personlig aksjonær ikke driver avkastningskravet i selskapssfæren over avkastningskravet til realinvesteringer utenfor selskapssektoren (se Sørensen 2003; 2005). Lindhe og Södersten (2012) argumenterer for at dette synet bare er riktig i en lukket økonomi siden skjermingsfradraget da fullt ut vil kapitaliseres i aksjepriser. De viser at i en liten åpen økonomi har ikke skjermingsfradraget den ønskede virkning og kan påvirke både porteføljevalg og organisasjonsform.

I dette arbeidet legger vi til grunn at investor kan investere i porteføljer bestående av risikable aksjer og risikofri posisjon. Vi viser at når eierskatten er symmetrisk, er investor indifferent når det gjelder organiseringen av egen sparing. En symmetrisk eierskatt kan forstås slik at det gis full skatterefusjon ved realisert mindreavkastning på aksjer dersom en tilsvarende meravkastning ville vært skattepliktig.

Den norske eierskatten medfører ikke symmetrisk beskatning. Ved realisasjon beskattes gevinst som overstiger kostpris tillagt akkumulert skjermingsfradrag som eierinntekt med sats a, mens tap relativt til inngangsverdi kan føres til fradrag i alminnelig personinntekt med samme sats. Eventuelt ubenyttet skjermingsfradrag ved realisasjon går tapt. Slike asymmetrier kan påvirke investors valg av investeringsobjekt samt om man sparer gjennom selskap eller på personlig hånd.

Vi viser at at hvis investor enten kun skal investere i en risikofri posisjon eller i aksjer, og man tar hensyn til risikoen ved aksjeinvesteringen, er investor indifferent mellom å investere gjennom selskapet eller på personlig hånd under asymmetrisk eierbeskatning. Imidlertid er det ikke lønnsomt å investere i en portefølje av aksjer og risikofri posisjon gjennom selskapet. Grunnen til det er ulik skattemessig behandling av tap på aksjeinvesteringen når man investerer gjennom selskapet. Ved direkte investering får investoren fradrag for tapet på aksjeinvesteringen fra første krone, mens ved investering gjennom selskapet oppnår investoren kun fradrag for den delen av tapet på selskapets aksjeinvestering som overstiger opptjent rente i selskapet.

Vi analyserer deretter incentivene til å spare gjennom selskapet. Spørsmålet er om det er optimalt for en investor å samle overskudd i selskapet siden fritaksmetoden ikke skattlegger aksjegevinster, eller å ta skattepliktig utbytte fortløpende og reinvestere på privat hånd (såkalt direkte investering). Når skattesystemet er symmetrisk, viser vi at hvis skjermingsrenten er lik risikofri avkastning etter skatt, påvirker ikke fritaksmetoden investors utbyttebeslutning forutsatt at investors lånerente er lik skjermingsrenten. Er renten investor kan låne til høyere enn skjermingsrenten, noe den typisk er, vil det selv under symmetri lønne seg å holde kapitalen i selskapet. Når skattesystemet er asymmetrisk, slik det er utformet i Norge, finner vi at det lønner seg for investoren å samle opp skattekreditten i selskapet som følge av fritaksmetoden selv i det tilfellet at skjermingsrenten er lik risikofri avkastning etter skatt.

Denne artikkelen er organisert som følger. I de to første kapitlene studerer vi lønnsomheten av å investere direkte eller gjennom et selskap under fritaksmetoden og aksjonærmodellen, når skattesystemet er henholdsvis symmetrisk og asymmetrisk. I de to påfølgende kapitlene analyserer vi hva som er optimalt for en investor i valget mellom enten å samle opp skattekreditt i selskapet, eller å ta skattepliktig utbytte fortløpende og reinvestere på privat hånd. Vi ser på to tilfeller; når eierbeskatningen er symmetrisk og asymmetrisk. Siste kapittel konkluderer.

Investering direkte eller gjennom selskap – symmetrisk eierskatt

Utgangspunktet er en investor som kan investere i to aktivaklasser (risikofri posisjon og aksjer), og som står overfor valget mellom å investere direkte på personlig hånd eller gjennom selskap. I det følgende benyttes notasjon som vist i tabell 1.

Tabell 1: Notasjon

rf

Risikofri avkastning før skatt

r

Aksjeavkastning før skatt

t

Selskapsskattesats og sats på alminnelig personinntekt

a

Utbytteskattesats/Eierskattesats

i

Skjermingsrente i=rf(1-t) det vil si risikofri rente etter skatt#Utgangspunktet for beregningen av skjermingsrenten er aritmetisk gjennomsnittlig observert rente på statskasseveksler med 3 måneders løpetid, slik den er publisert av Norges Bank. For 2020 var renten 0,29 prosent. Den publiserte renten skal tillegges 0,5 prosentenheter for å fastsette beregningsgrunnlaget, som da blir 0,79 prosent. Beregningsgrunnlaget nedjusteres med satsen for alminnelig inntekt, 22 prosent, og avrundes til nærmeste tiendedels prosentpoeng. Skjermingsrenten for inntektsåret 2020 er etter dette beregnet til 0,6 prosent.

Rd

Investorens avkastning etter skatt ved direkte investering

Rs

Investorens avkastning etter skatt ved investering gjennom selskap

E()

Forventet avkastning

I dette kapittelet legger vi til grunn at skattesystemet er fullt ut symmetrisk, dvs. at tap er fullt ut fradragsberettiget og inntekt beskattes fullt ut. Vi skal bruke betegnelsen symmetrisk eierskatt i fortsettelsen.

Tabell 2: Avkastning ved direkte investering på personlig hånd

Rfd=rf(1-t)

Avkastning risikofri posisjon etter personskatt

Rad=r-a(r-i)

Avkastning aksjer etter personskatt

Tabell 2 sammenstiller investorens avkastning for de to aktivaklassene risikofri posisjon og aksjer gitt at investor investerer direkte som privatperson. Ved direkte investering i risikofri posisjon vil avkastningen beskattes som alminnelig personinntekt på investors hånd, mens ved direkte investering i aksjer vil avkastningen skattlegges etter aksjonærmodellen.

Tabell 3: Avkastning i selskap

rf(1-t)

Avkastning etter selskapsskatt – risikofri posisjon

r

Avkastning etter selskapsskatt – aksjer

Tabell 3 viser hvordan selskapets investering i de to aktivaklassene beskattes på selskapets hånd. Ved investering gjennom selskap beskattes avkastningen på risikofri posisjon med selskapsskattesatsen t, mens aksjeavkastningen er fritatt for selskapsskatt (jf. fritaksmetoden). I begge tilfellene beskattes utbytte fra selskapet på personlig aksjonærs (investor) hånd etter aksjonærmodellen. Det innebærer at utbytte skattlegges ved eierskatten etter fradrag for skjerming. Skjermingsfradraget er aksjens kostpris multiplisert med skjermingsrenten. I analysen vil vi legge til grunn at selskapet er 100 prosent egenkapitalfinansiert.

Investering i aksjer eller risikofri posisjon

Vi kan skrive investorens avkastning ved investering i risikofri posisjon gjennom selskapet som

Rfs=rf(1-t)-a((1-t)rf-i)=Rfd,       (1)

hvor første ledd er avkastningen i selskapet etter selskapsskatt og andre ledd er eierskatten, som er null når skjermingsrenten er lik risikofri rente etter skatt dvs. i=(1-t)rf.

Videre kan vi skrive investorens avkastning ved investering i aksjer gjennom selskapet som

Ras=r-a(r-i)=Rad,       (2)

hvor første ledd er avkastningen i selskapet etter selskapsskatt (jf. fritaksmetoden) og andre ledd er eierskatten som faller på avkastningen etter fratrekk for skjerming.

Det følger fra ligning (1) og (2) og tabell 2, at aksjonærmodellen gir nøytralitet i valg av spareform (direkte eller gjennom selskap) ved investering i aksjer eller risikofri posisjon.

Porteføljevalg

Vi ser nå på investorens porteføljeinvestering i de to aktivaklassene risikofri posisjon og aksjer, og sammenligner direkte investering med investering gjennom selskap for å se om en av de er mer lønnsom.

La oss anta at investoren investerer direkte og ønsker følgende tilpasning

Rd=(1-w)(1-t)rf+w((1-a)r+ai)     

=(1-(1-a)w)i+w(1-a)r,      (3)

hvor 0w1 er andelen investert i aksjer. Det betyr at vi ser bort fra lånefinansiering i porteføljevalgsbeslutningen. Avkastningene ved direkte investering følger fra tabell 2. Vi antar at skjermingsrenten er lik i=(1-t)rf. Vi kan tenke oss at vekten for aksjer ​ (w)​ og den risikofrie posisjonen (1-w)​ er et resultat av en avveining mellom porteføljens forventede avkastning og risiko. Er det mulig å oppnå samme avkastning som i ligning (3) ved å investere gjennom selskapet?

Gitt at det investeres gjennom selskapet med vekter v og (1-v) er selskapets avkastning etter selskapsskatt

s=(1-v)(1-t)rf+vr =(1-v)i+vr,       (4)

hvor vi utnytter at skjermingsrenten i=(1-t)rf.

Når dette utbetales som utbytte blir investorens avkastning etter eierskatt

Rs=s-a(s-i)=(1-a)(1-v)i+ai+(1-a)vr    

=(1-(1-a)v)i+(1-a)vr .      (5)

Sammenligner vi utrykkene i ligning (5) og (3) og velger vektene v og (1-v)​ slik at ​ Rs​ og ​ Rd​ får samme eksponering med hensyn på den usikre aksjeavkastningen r, leder det til at selskapets investeringer vektes slik

(1-a)vr=w(1-a)r      v=w.       (6)

Ved å sette ligning (6) i ligning (5), og deretter trekke fra uttrykket for ​ Rd​ i ligning (3), får vi at differanseavkastningen mellom å investere gjennom selskapet og direkte er

Rs-Rd=(1-(1-a)w)i-(1-(1-a)w)i=0.       (7)

Vi har dermed vist at investeringsmulighetsområdet er det samme ved direkte investering og gjennom selskap. Dette betyr at for porteføljevalg med de to aktivaklassene aksjer og risikofri posisjon, er aksjonærmodellen nøytral med hensyn på organisasjonsform når vi har symmetrisk eierskatt. Denne konklusjonen er basert på at lånefinansiering ikke er aktuelt. Med en lånerente lik skjermingsrenten blir resultatet av analysen over det samme.

Investering direkte eller gjennom selskap – asymmetrisk eierskatt

Tabell 2 forutsetter implisitt at skattesystemet er fullt ut symmetrisk. For selskapsskatten og skatt på alminnelig personinntekt betyr det full skatterefusjon ved tap, mens for eierskatten betyr det at personlig aksjonær får eierskatterefusjon for mindreavkastning relativt til skjermingsrenten.

Aksjonærmodellen – slik den er implementert i Norge – innebærer at mindreavkastning fremføres mot eventuell fremtidig meravkastning. Ved realisasjon beskattes gevinst som overstiger kostpris tillagt akkumulert skjermingsfradrag som eierinntekt med sats a, mens tap relativt til inngangsverdi kan føres til fradrag i alminnelig personinntekt med sats a. Det medfører at tap og gevinst behandles skattemessig ulikt. Vi skal benevne dette som asymmetrisk eierbeskatning. I resten av dette avsnittet studerer vi hvordan investors beslutninger påvirkes av asymmetrisk eierbeskatning.

Investering i aksjer eller risikofri posisjon

Innenfor en en-periodemodell innebærer asymmetrisk eierbeskatning at investorens direkte avkastning fra en investering i aksjer etter skatt er

​​ R^ad=r-a(r-i)++a(0-r)+ ,       (8)

hvor (x)+=max{x ;0}​. Det negative leddet -a(r-i)+​ er eierskatt på meravkastning, mens det siste leddet a(0-r)+ ​er skatterefusjon for tap. Hvis 0<r<i blir det altså ingen skatt og ubenyttet skjermingsfradrag går tapt.

Tabell 4 viser investorens avkastning etter skatt ved direkte investering. Merk at risikofri posisjon er tilsvarende som i tabell 2 ovenfor.

Tabell 4: Investorens avkastning etter skatt – asymmetrisk eierskatt

Aktivaklasse

Direkte investering

Risikofri posisjon

R^fd=(1-t)rf

Aksjer

R^ad=r-a(r-i)++a(0-r)+

Vi ser nå på investorens avkastning etter skatt ved investering gjennom selskap og legger til grunn at investoren realiserer sin posisjon ved horisonten. Dersom selskapet investerer risikofritt skattlegges avkastningen rf med selskapsskattesatsen t, slik at selskapets avkastning etter skatt blir (1-t)rf. Ved horisonten realiserer investoren avkastning etter skatt

R^fs=(1-t)rf-a((1-t)rf-i)++a(0-(1-t)rf)+.      (9)

Med skjermingsrente i=(1-t)rf​​ får vi ​​ R^fs=(1-t)rf=R^fd​. Dersom investoren skal investere i risikofri posisjon er han altså indifferent mellom å investere direkte og gjennom selskapet når eierskatten er asymmetrisk.

Dersom selskapet investerer i aksjer, er avkastningen r skattefri for selskapet etter fritaksmetoden. Når avkastningen utbetales som utbytte, blir investorens avkastning etter skatt

​​ R^as=r-a(r-i)++a(0-r)+=R^ad ,       (10)

hvor ​​ R^ad er definert i tabell 4. Dersom investoren skal investere i aksjer er han indifferent mellom å investere direkte og gjennom selskapet når eierskatten er asymmetrisk.

Vi kan konkludere med at når eierbeskatningen er asymmetrisk og investor enten skal investere i en risikofri posisjon eller i aksjer, er investor indifferent mellom å investere gjennom selskapet eller på personlig hånd. Vi får dermed det samme resultatet som ved symmetrisk eierbeskatning.

Porteføljevalg

Vi ønsker nå å se på investorens porteføljevalg med de to aktivaklassene risikofri posisjon og aksjer, og sammenligne investeringsmulighetene direkte og gjennom selskap. La oss anta at investoren investerer direkte og ønsker følgende tilpasning

R^d=(1-w)(1-t)rf+w{r-a(r-i)++a(0-r)+}    

=(1-w)i+w{r-a(r-i)++a(0-r)+},      (11)

hvor vi finner avkastningene ved direkte investering fra tabell 4. Vi kan for eksempel tenke oss at vekten for aksjer (0<w<1)​ og den risikofrie posisjonen (1-w)​ er et resultat av en avveining mellom porteføljens forventede avkastning og risiko. Det kan vises at

​​ R^d =(1-w(1-a))i+w(1-a)r-wa(i-r)++wa(0-r)+

=Rd-a(wi-wr)++a(0-wr)+,       (12)

hvor leddet ​ Rd​ svarer til investorens avkastning ved direkte investering med symmetrisk eierskatt, se ligning (4).

Gitt at det investeres gjennom selskapet med vekter v og (1-v)​, er selskapets avkastning etter selskapsskatt dvs. s gitt ved ligning (4) ovenfor. Vi legger til grunn v=w, se ligning (6). Når dette utbetales som utbytte blir investorens avkastning etter eierskatt#Vi finner ligning (13) slik: R̂s = s − a (s − i)+ + a (0 − s)+ = s − a (s − i) − a (i − s)+ + a (0 − s)+ = Rsa (i − ((1 − w) i + wr))+ + a (0 − ((1 − w) i + wr))+ = Rsa (wi − wr)+ + a ((wi − i) − wr)+.

​​ R^s=s-a(s-i)++a(0-s)+=Rs-a(wi-wr)++a((wi-i)-wr)+.       (13)

Differansen i avkastning ved å investere direkte (R^d)​​​ og ved å investere gjennom selskap (R^s)​​​, gis ved differanseverdien av uttrykkene i ligning (13) og (12) slik;

​​ R^s-R^d=-a{(0-wr)+-((wi-i)-wr)+},       (14)

hvor vi utnytter at Rs-Rd=0, se ligning (7), og at andre ledd i ligning (12) og (13) er like.

Uttrykket i krøllparentesen i ligning (14) kan vi fortolke som utbetalingen fra en salgsopsjon på avkastningen wr med kontraktpris 0, fratrukket utbetalingen fra en utstedt salgsopsjon på den samme avkastning og med lavere kontraktpris (wi-i)<0. Fra finansteori er en slik kombinasjon kjent som en «bull spread» hvor netto utbetaling enten blir positiv eller null, avhengig av hvilken avkastning som blir realisert.#Se for eksempel Hull (2017). Med a>0 blir den realiserte differanseavkastningen negativ eller null. For en investor som må ta beslutningen ex ante, og som ønsker å investere i en blandingsportefølje bestående av aksjer og risikofri posisjon, vil det derfor ikke være lønnsomt å investere gjennom selskapet.

Årsaken til at investor får lavere avkastning på sin porteføljeinvestering gjennom selskapet finner vi ved å se på uttrykket for den negative differanseavkastningen i ligning (14). Ved direkte investering får investoren fradrag for tapet på aksjeinvesteringen fra første krone, mens ved investering gjennom selskapet oppnår investoren kun fradrag for den delen av tapet på selskapets aksjeinvestering som overstiger opptjent rente i selskapet.

Vi ser videre fra ligning (14) at differanseavkastningen blir null hvis w=0 (kun investering i risikofri posisjon) eller w=1 (kun investering i aksjer), som bekrefter resultatene fra delkapittelet ovenfor.

Konklusjonen er dermed at når eierskatten er asymmetrisk, er det ikke lønnsomt å investere i en portefølje av aksjer og risikofritt gjennom selskapet. Det er verdt å merke seg at vi kom til motsatt resultat når eierbeskatningen var symmetrisk. Denne konklusjonen er basert på at lånefinansiering ikke er aktuelt.

Investorens utbyttebeslutning – symmetrisk eierskatt

Vi tenker oss nå en investor som investerer gjennom et selskap og som bruker dette selskapet som «sparebøsse». Vi legger til grunn at investoren har en likviditetssituasjon som tilsier at det ikke er behov for å ta utbytte fra selskapet. Spørsmålet vi ønsker å svare på er hva som er optimalt for investoren, enten å samle opp skattekreditt i selskapet siden fritaksmetoden ikke skattlegger aksjegevinster, eller å ta skattepliktig utbytte fortløpende og reinvestere på privat hånd.

Formatet for analysen er en to-periodemodell hvor vi ser på investorens horisontverdi. Selskapet er 100 prosent egenkapitalfinansiert, innskutt kapital er en krone, og investoren realiserer sin posisjon på tidspunkt 2. I dette kapittelet forutsettes det at skattesystemet er fullt ut symmetrisk.

Strategi X: Vent med utbytte og samle overskudd i selskapet

I tråd med resultatene i kapittelet ovenfor legger vi til grunn at selskapet kun investerer i aksjer. Vi ser først på tilfellet hvor investoren holder kapitalen i selskapet. Ved horisonten er selskapets kapital før utbytte

x=(1+r1)(1+r2) ,       (15)

hvor r1​​ og ​ r2​​ er selskapets aksjeavkastning i henholdsvis første og andre periode.

Med symmetrisk eierskatt blir investorens horisontverdi etter skatt#Ved horisonten mottar investoren utbytte ​(x − 1)​ slik at horisontverdien blir X = 1 + ​(x − 1)​ − ​(​(x − 1)​ − ​(​​(1 + i)​​​2​ − 1)​)​a = x​(1 − a)​ + ​​(1 + i)​​​2a, hvor første ledd mellom likhetstegnene er verdien av selskapet etter utbytte, andre ledd er mottatt utbytte, og siste ledd er utbytteskatt. Ved å sette inn for ligning (15) fremkommer ligning (16).

X=(1+r1)(1+r2)(1-a)+(1+i)2a.       (16)

Strategi Y: Ta ut skattepliktig utbytte og invester i aksjer på personlig hånd

Alternativet er at investoren mottar skattepliktig utbytte ​ r1​​ i slutten av den første perioden, betaler utbytteskatt a(r1-i)​, og investerer det overskytende (r1-a(r1-i))​ på privat hånd. La oss først se på selskapet. Når skattepliktig utbytte tas ut blir innskutt kapital og skjermingsgrunnlag i selskapet fortsatt lik 1. Ved horisonten blir selskapets kapital før utbytte

s=(1+r2) .       (17)

Investorens horisontverdi fra selskapet blir dermed

S=s-a(r2-i)=1+(1-a)r2+ai .       (18)

Vi antar nå at investoren investerer mottatt utbytte i aksjer. Inngangsverdi og skjermingsgrunnlag på den private aksjeinvesteringen utgjør (r1-a(r1-i))​. Horisontverdien av denne investeringen før utbytteskatt er

yp=(r1-a(r1-i))(1+r2),       (19)

og etter utbytteskatt er den

YP=(r1-a(r1-i))(1+r2)-a(r1-a(r1-i))(r2-i)

=((1-a)r1+ai)(1+(1-a)r2+ai).       (20)

Ved å summere ligning (18) og (20) finner vi at investorens samlede horisontverdi blir

Y=(1+(1-a)r1+ai)(1+(1-a)r2+ai).       (21)

Sammenligning av strategi X og strategi Y

Vi skal nå sammenligne horisontverdiene av å vente med utbytte og samle overskudd i selskapet (strategi X), og strategien med å ta ut skattepliktig utbytte og investere i aksjer på personlig hånd(strategi Y). Spørsmålet vi skal svare på er hvilken strategi investoren vil foretrekke. Vi antar at de usikre avkastningene i de to periodene er de samme uavhengig av om strategi X eller strategi Y velges. I vedlegg 1 er det vist at sammenhengen mellom de to horisontverdiene er

X=Y+(r1-i)a(r2-i)(1-a).       (22)

Horisontverdien (X) ved å holde kapitalen i selskapet svarer til horisontverdien ved å ta ut utbytte, betale eierskatten og investere i aksjer på privat hånd (Y) samt et ekstra ledd som kan fortolkes som verdien av eierskattekreditten som fritaksmetoden skaper. Vi ser at eierskattekreditten er positiv hvis eierskatten tilfredsstiller vilkåret 0<a<1, og selskapets aksjeavkastning i henholdsvis første og andre periode overstiger skjermingsrenten, dvs. r1>i og ​ r2>i.

Leddet (r1-i)a i ligning (22) kan fortolkes som opparbeidet eierskattekreditt i løpet av den første perioden. Selskapets avkastning i annen periode på denne kreditten er (r1-i)ar2​​. For å sammenligne strategien med å holde kapitalen i selskapet (X) med strategien å ta utbytte fortløpende og investere i aksjer på privat hånd (Y), må vi ta hensyn til forskjellene i investorens samlede skjermingsfradrag ved de to strategiene. Ved begynnelsen av annen periode er investorens skjermingsgrunnlag (1+i)​ med strategi X og (1+(r1-a(r1-i)))​ med strategi Y. Dermed er forskjellen i skjermingsgrunnlag (i-r1)(1-a)​. Verdien av investorens eierskattekreditt utgjør dermed forskjellen mellom å beholde kapitalen i selskapet eller å ta utbytte og investere direkte.

X-Y=(r1-i)ar2-{(r1-i)ar2-(i-r1)(1-a)i}a,       (23)

som tilsvarer siste ledd i ligning (22).

Hvis man for eksempel legger til grunn at forventet verdi benyttes for rangeringen av strategiene, at forventet risikopremie er positiv, og at avkastningen i de to periodene er uavhengige, følger det at

E(X)=E(Y)+E(r1-i)aE(r2-i)(1-a)>E(Y).       (24)

Konklusjonen, som følger fra ligning (24), er at det er lønnsomt for investoren å beholde kapitalen i selskapet og akkumulere eierskattekreditt hvis eierskatten ligger i intervallet 0<a<1. Det kan selvsagt innvendes at det er strenge forutsetninger knyttet til risiko som leder frem til ulikheten i ligning (24). Vi vil derfor belyse problemet mer generelt i neste avsnitt.

Strategi Z: Ta ut skattepliktig utbytte og invester med samme risiko

En utfordring ved å sammenligne strategiene X og Y ovenfor er at investorens horisontverdi har ulik risiko siden man i det ene tilfellet beholder kapitalen i selskapet som er investert i aksjer, mens man i det andre tilfellet tar ut utbytte, betaler eierskatt og investerer det overskytende i aksjer på privat hånd. Dette fører til at strategi Y, dvs. ta utbytte og investere personlig, har lavere risiko. Det er derfor ikke uten videre gitt at konklusjonen som følger fra ligning (24) er riktig. Vi skal derfor se på en alternativ strategi hvor investoren investerer mottatt skattepliktig utbytte på en slik måte at investorens sluttverdi har samme eksponering med hensyn til aksjeavkastningen i den andre perioden ​ r2​​ som ved å holde kapitalen i selskapet, dvs. strategi X.

Når investoren mottar utbytte, er investorens horisontverdi fra selskapet S etter eierskatt gitt ved ligning (18). Vi antar nå at investoren investerer det mottatte utbyttet (r1-a(r1-i))​ på privat hånd ved å ta en posisjon w i aksjer og en posisjon (1-w)​ risikofritt. Horisontverdien av denne investeringen før skatter er

zp=w(r1-a(r1-i))(1+r2)+(1-w)(r1-a(r1-i))(1+rf).       (25)

Inngangsverdi og skjermingsgrunnlag på den private aksjeinvesteringen utgjør w(r1-a(r1-i))​. Investorens horisontverdi av den private investeringen etter skatter er

ZP=w(r1-a(r1-i))(1+r2)-aw(r1-a(r1-i))(r2-i)+(1-w)(r1-a(r1-i))(1+i)

=w((1-a)r1+ai)(1+(1-a)r2+ai)+(1-w)(r1-a(r1-i))(1+rf(1-t)).       (26)

Det er vist i vedlegg 2 at ved å summere investorens horisontverdi fra selskapet og investeringen på privat hånd dvs. ligning (18) og (26), finner vi at investorens samlede horisontverdi fra strategi Z blir

Z=S+Zp=(1+w(r1-a(r1-i)))(1-a)r2

+(1+w(r1-a(r1-i)))(1+ai)+(1-w)(r1-a(r1-i))(1+rf(1-t)).       (27)

Vi ønsker nå å sammenligne strategi Z med horisontverdien ved strategi X, hvor vi skriver om ligning (16) slik

X=(1+r1)(1+r2)(1-a)+(1+i)2a   

=(1+r1)(1-a)r2+(1+r1)(1-a)+(1+i)2a.       (28)

Merk at første ledd i ligningene (27) og (28) inneholder den usikre aksjeavkastningen i andre periode r2​​. Anta nå at investoren velger vekten w slik at eksponeringen med hensyn på aksjeavkastningen i andre periode r2​​ blir den samme med de to strategiene, det vil si at

(1+w(r1-a(r1-i)))(1-a)r2=(1+r1)(1-a)r2.       (29)

Dette leder til vektene

   w=r1r1-a(r1-i),       (30)

   1-w=-a(r1-i)r1-a(r1-i).       (31)

Vi merker oss fra ligning (31) at investorens private aksjeinvestering finansieres av mottatt netto utbytte samt et risikofritt lån.

Dermed kan vi skrive investorens horisontverdi fra strategi Z som

Z=(1+r1)(1-a)r2+(1+r1)(1+ai)-a(r1-i)(1+rf(1-t))   

=(1+r1)(1+r2-a(r2-i))-a(r1-i)(1+rf(1-t)).       (32)

Fra ligning (28) og (32) følger det at forskjellen i horisontverdi mellom strategiene X og Z er#Vi finner ligning (33) slik: X − Z = (1 + r1)(1 − a) + (1 + i)2a − (1 + r1 )(1 + ai) + a(r1i)(1 + rf (1 − t)) = − (1 + r1)a(1 + i) + (1 + i) 2a + a(r1i)(1 + rf(1 − t)) = − (r1i)a(1 + i) + a(r1i)(1 + rf(1 − t)) = (r1i)a(rf (1 − t) − i).

X-Z=(r1-i)a(rf(1-t)-i)=0.       (33)

Vi ser fra ligning (33) at forskjellen i horisontverdi på de to strategiene blir null når eierskatten settes til null prosent (a=0), eller hvis skjermingsrenten er lik risikofri rente etter skatt dvs. i=rf(1-t)​. Vi kan fortolke faktoren (r1-i)a som opparbeidet eierskattekreditt fra første periode. Skattekreditten elimineres derfor når a=0.

For bedre å forstå resultatet i ligning (33) er det verdt å merke seg at ved strategi Z må investoren ta risikofri posisjon (1-w)(r1-a(r1-i))=-a(r1-i)​, altså låne for å finansiere den private investeringen i aksjer. Rentebetalingen på dette lånet utgjør -a(r1-i)rf(1-t). For å sammenligne strategien med å holde kapitalen i selskapet (X) med strategien å ta utbytte fortløpende og delvis lånefinansiert aksjeinvestering på privat hånd (Z), må vi ta hensyn til forskjellene i investorens samlede skjermingsfradrag ved de to strategiene. Ved begynnelsen av annen periode er investorens skjermingsgrunnlag (1+i)​ med strategi X og (1+w(r1-a(r1-i)))=(1+r1)​ med strategi Z. Dermed er forskjellen i skjermingsgrunnlag (i-r1)​.

Verdien av investorens eierskattekreditt er dermed

X-Z=a(r1-i)rf(1-t)-{0-(i-r1)i}a,       (34)

som tilsvarer siste ledd i ligning (33). Utledningen viser dermed at når skjermingsrenten er lik risikofri rente etter skatt dvs. ​ rf(1-t)=i, vil merverdien av å holde kapitalen i selskapet bli skattet vekk. Investor vil da være indifferent i valg av spareform.

Som påpekt over må investoren ved strategi Z låne for å finansiere den private investeringen i aksjer. Rentebetalingen på dette lånet utgjør a(r1-i)rf(1-t)​. Vi har i utledningen av ligning (33) og (34) forutsatt at investor kan låne til samme rente som den risikofrie renten rf​​. Hvis investorens lånerente etter skatt er større enn skjermingsrenten i, vil differansen i horisontverdi mellom strategi X (samle overskudd i selskapet) og strategi Z (ta utbytte og lånefinansiert aksjeplassering privat) være positiv. Sagt annerledes, dersom investoren låner til en høyere rente enn skjermingsrenten, vil X>Z. Det vil da lønne seg å holde kapitalen i selskapet. I dette tilfellet er ikke aksjonærmodellen nøytral med hensyn til investorens utbyttebeslutning, selv om eierskatten er fullt ut symmetrisk (og selv om skjermingsrenten settes til risikofri rente etter skatt).

Vi kan konkludere med at symmetrisk eierbeskatning fører til at en skjermingsrente lik risikofri rente etter skatt, eller en eierskatt som er null prosent, gjør investor indifferent mellom å ta utbytte med en gang eller samle opp overskudd i selskapet. Dette resultatet forutsetter at investor kan låne til skjermingsrenten. Typisk vil skjermingsrenten være betydelig lavere enn lånerenten, slik at selv under symmetrisk eierbeskatning vil aksjonærmodellen medføre at investor ønsker å holde kapitalen i selskapet i stedet for å ta utbytte.

Investorens utbyttebeslutning – asymmetrisk eierskatt

Eierskattesatsen på realisert meravkastning er a og tap ved realisasjon gis fradrag mot samme sats. I fortsettelsen skal vi ta hensyn at eventuelt ubenyttet skjermingsfradrag ved realisert mindreavkastning går tapt. Dette medfører asymmetrisk beskatning av investor. Vi lar i fortsettelsen skjermingsrenten i være lik risikofri rente etter selskapsskatt.

Strategi X under asymmetrisk eierskatt

Vi antar som før at r>i og ser nærmere på strategi X hvor kapitalen beholdes i selskapet og hvor selskapet investerer i aksjer. Med strategi X er selskapets horisontverdi x gitt ved ligning (15) ovenfor.

Investorens opprinnelige inngangsverdi og skjermingsgrunnlag er 1. Skjermingsgrunnlaget ved utgangen av den andre perioden er (1+i)2​. Dersom x>1 utbetales opptjent kapital som utbytte og eierskatten blir a(x-(1+i)2)+. Tilbakebetaling av innskutt kapital utløser ikke eierskatt.

Dersom investoren realiserer et skattemessig tap, kan dette føres til fradrag mot alminnelig inntekt med eierskattesatsen a. Med asymmetrisk behandling av skjerming ved realisasjon vil det på tidspunkt 1 være lønnsomt for investoren å ta ut skattefritt utbytte innenfor skjerming på tidspunkt 1, og skyte dette inn som ny kapital. Investoren oppnår da at inngangsverdien ved beregning av tap øker fra 1 til (1+i)​. Investoren vil da motta en skatterefusjon tilsvarende a((1+i)-x)+​.

Dermed gis investorens horisontverdi med strategi X under asymmetrisk eierskatt ved uttrykket

X^=x-a(x-(1+i)2)++a((1+i)-x)+  

=x-a(x-(1+i)2)-a((1+i)2-x)++a((1+i)-x)+.       (35)

Vi kan skrive dette som

X^=X-a((1+i)2-x)++a((1+i)-x)+,       (36)

hvor X er horisontverdien med strategi X under symmetrisk eierskatt.

Strategi Z under asymmetrisk eierskatt

Som under strategi X antar vi at r>i, og ser nærmere på strategi Z hvor skattepliktig utbytte utbetales etter første periode og investoren investerer i aksjer og risikofri posisjon slik at risikoen (eksponeringen mot aksjeavkastningen andre periode ​ r2​​) er den samme som ved strategi X.

La oss først se på selskapet. Når skattepliktig utbytte tas ut blir innskutt kapital og skjermingsgrunnlag i selskapet fortsatt lik 1. Ved horisonten er selskapets kapital før utbytte gitt ved s=(1+r2)​, se ligning (17). Med asymmetrisk eierskatt blir investorens horisontverdi fra selskapet

S^=(1+r2)-a(r2-i)++a(0-r2)+  

=1+r2-a(r2-i)-a(i-r2)++a(0-r2)+.       (37)

Med strategi Z tar investoren utbytte, betaler eierskatt og investerer på privat hånd i aksjer med lånefinansiering som beskrevet i kapittelet ovenfor. Vi antar nå at investoren investerer det mottatte utbyttet (r1-a(r1-i))​ på privat hånd ved å ta en posisjon w i aksjer og en posisjon (1-w)​ risikofritt. Horisontverdien av denne investeringen før skatter zp​ er gitt ved ligning (25). Ved å sette inn for vektene fra ligning (30) og (31) i ligning (25) får vi følgende horisontverdi før skatter

zp=r1(1+r2)-a(r1-i)(1+rf).       (38)

Med asymmetrisk eierskatt blir investorens horisontverdi av den private investeringen

​​ Z^p=r1(1+r2-a(r2-i)++a(0-r2)+)-a(r1-i)(1+rf(1-t))

=r1(1+r2-a(r2-i)-a(i-r2)++a(0-r2)+)-a(r1-i)(1+rf(1-t)).       (39)

Investorens samlede horisontverdi med strategi Z under asymmetrisk eierskatt#Vi finner ligning (40) slik Ẑ = Ŝ + Ẑp = (1 + r1) (1 + r2a(r2i) − a(ir2)+ + a(0 − r2)+) − a(r1i) (1 + rf (1 − t)) = (1 + r1) (1 + r2a(r2i)) − a(r1i) (1 + rf (1 − t)) − (1 + r1) a(ir2 )+ + (1 + r1) a(0 − r2) + = Z − (1 + r1) a(i − r2)+ + (1 + r1) a(0 − r2)+ . blir summen av ligningene (37) og (39)

Z^=S^+Z^p=Z-(1+r1)a(i-r2)++(1+r1)a(0-r2)+,       (40)

hvor Z er investorens horisontverdi med strategi Z under symmetrisk eierskatt, se ligning (32).

Vi kan skrive ligning (40) som

Z^=Z-a((1+r1)(1+i)-x)++a((1+r1)-x)+,       (41)

hvor x er selskapets horisontverdi ved strategi X.

Sammenligning av strategi X og strategi Z

Fra ligning (36) og (41) følger det at differansen i horisontverdi mellom strategi X (holde kapitalen i selskapet og investere) og Z (ta utbytte og investere på privat hånd) er #Vi finner ligning (42) slik, X̂ – Ẑ = − a((1 + i) 2 − x)+ + a((1 + i) − x)+ + a((1 + r1) (1 + i) − x)+a((1 + r1) − x) + = a {((1 + r1) (1 + i) − x)+ − ((1 + i) 2 − x)+ − ((1 + r1) − x) + + ((1 + i) − x)+}, hvor vi utnytter at XZ = 0, se ligning (33).

X^-Z^=a{((1+r1)(1+i)-x)+-((1+i)2-x)+-((1+r1)-x)++((1+i)-x)+}.    (42)

La oss nå betrakte leddene i krøllparentesen som er multiplisert med a. Hvert av disse fire leddene kan fortolkes som en salgsopsjon på fremtidig selskapsverdi x. Siden r1>i, er selskapet i posisjon til å betale skattepliktig utbytte. Det betyr at de to salgsopsjonene med positivt fortegn (første og siste ledd) har henholdsvis den høyeste og den laveste kontraktsprisen. Dersom selskapsverdien x blir lavere enn den laveste kontraktsprisen, blir utbetalingen fra posisjonen#Dersom selskapsverdien x < 1 + i blir utbetalingen fra denne kombinasjonen ​(1 + ​r1​​)​​(1 + i)​ − ​​(1 + i)​2​ − ​(1 + ​r1​​) + ​(1 + i)​ = ​(1 + ​r1​​)​i − ​(1 + i)​​(1 + i − 1)​ = ​(1 + ​r1​​)​i − ​(1 + i)​i = ​(​r1​​ − i)​i > 0.(r1-i)i>0. Denne kombinasjonen er en variant av det som i finans er kjent som en «butterfly spread».#Se for eksempel Hull (2017). Utbetalingen fra denne kombinasjonen er en kontinuerlig og stykkevis lineær funksjon som vil være positiv dersom selskapsverdien x er lavere enn den høyeste kontraktprisen og null ellers. Med a>0 vil dette leddet enten bli positivt eller null.

Investoren må ta utbyttebeslutningen ex ante, det vil si før selskapsverdien x blir realisert. Dermed vil opsjonsleddene i ligning (42) medføre at det er lønnsomt for investoren å utsette utbytte og bygge opp overskudd i selskapet og eierskattekreditt på personlig hånd. Vi kan derfor konkludere med at asymmetrien i aksjonærmodellen innebærer at investorens utbyttebeslutning påvirkes av skattesystemet og at det lønner seg å holde kapitalen i selskapet.

Konklusjon

I dette arbeidet har vi sett på hvordan fritaksmetoden og aksjonærmodellen påvirker investors organisering av sparing. Vi finner at når skattesystemet er symmetrisk er det like lønnsomt å investere i aksjer og i risikofri posisjon enten man gjør det gjennom et selskap eller direkte. Porteføljeinvesteringer påvirkes heller ikke av aksjonærmodellen og fritaksmetoden når skattesystemet er symmetrisk.

Aksjonærmodellen – slik den er implementert i Norge – innebærer at mindreavkastning fremføres mot eventuell fremtidig meravkastning. Ved realisasjon beskattes gevinst som overstiger kostpris tillagt akkumulert skjermingsfradrag som eierinntekt, mens tap relativt til inngangsverdi kan føres til fradrag i alminnelig personinntekt med eierskattesatsen. Et eventuelt ubenyttet skjermingsfradrag ved realisert mindreavkastning går imidlertid tapt, og vi har vist at denne asymmetrien gjør det lønnsomt å foreta porteføljeinvesteringer på personlig hånd fremfor gjennom et selskap.

Et hovedspørsmål i vår analyse er om det er optimalt for investoren å samle opp skattekreditt i selskapet, siden fritaksmetoden ikke skattlegger aksjegevinster, eller å ta skattepliktig utbytte fortløpende og reinvestere på privat hånd. Vi finner at selv under full symmetri, vil aksjonærmodellen føre til at investor ønsker å holde kapitalen i selskapet hvis investors lånerente er høyere enn skjermingsrenten. Når vi har asymmetri i skattesystemets slik tilfellet er i Norge ved aksjonærmodellen, er det lønnsomt å holde kapitalen i selskapet. Dette resultatet gjelder selv om skjermingsrenten er satt lik risikofri rente etter skatt.

Referanser

  1. Hull, J. C. (2017). Options, Futures, and Other Derivatives. Global Edition, 9. utgave. Pearson Education Limited.

  2. Lindhe, T., og J. Södersten (2012). The Norwegian Shareholder tax reconsidered. International Tax and Public Finance 19 (3), 424–441.

  3. NOU 2003: 9. Skatteutvalget — Forslag til endringer i skattesystemet.

  4. NOU 2014: 13. Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi.

  5. Sørensen, P. B. (2003). Neutral utbyttebeskatning. Vedlegg 1, s. 303, NOU 2003: 9. Skatteutvalget.

  6. Sørensen, P. B. (2005). Neutral taxation of shareholder income. International Tax and Public Finance 12 (6), 777–801.

Vedlegg 1: utledning av ligning (22)

Vi tar utgangspunkt i ligning (16)

X = (1 + r1) (1 + r2) (1 − a) + (1 + i)2a

= (1 + r1(1 − a) + ia + (r1i)a) (1 + r2(1 − a) + ia

+ (r2i)a) (1 − a) + (1 + r1(1 − a) + ia − (r1i) (1 − a))

∙ (1 + r2(1 − a) + ia − (r2i) (1 − a))a

= {(1 + r1(1 − a) + ia) (1 + r2(1 − a) + ia)

+ (1 + r1(1 − a) + ia) (r2i)a

+ (1 + r2(1 − a) + ia) (r1i)a

+ (r1i) (r2i)a2} (1 − a)

+ {(1 + r1(1 − a) + ia) (1 + r2(1 − a) + ia)

− (1 + r1(1 − a) + ia) (r2i) (1 − a)

− (1 + r2 (1 − a) + ia) (r1i) (1 − a)

+ (r1i) (r2i) (1 − a)2}a

= (1 + r1(1 − a) + ia) (1 + r2(1 − a) + ia)

+ (r1i) (r2i)a(1 − a)

= Y + (r1i)a(r2i) (1 − a) ,

hvor vi kjenner igjen første ledd i nest siste linje som Y, se ligning (21).

Vedlegg 2: utledning av ligning (27)

Ved å kombinere ligning (18) og (26) finner vi ligning (27) slik

Z = S + Zp = 1 + (1 − a)r2 + ai

+ w((1 − a)r1 + ai) (1 + (1 − a)r2 + ai)

+ (1 − w) (r1a(r1i)) (1 + i)

= (1 + w((1 − a)r1 + ai)) (1 − a)r2 + 1

+ ai + w((1 − a)r1 + ai) (1 + ai)

+ (1 − w) (r1a(r1i)) (1 + rf(1 − t))

= (1 + w(r1a(r1i))) (1 − a)r2

+ (1 + w(r1a(r1i))) (1 + ai)

+ (1 − w) (r1a(r1i)) (1 + rf(1 − t)) .