Fra olje- og gassprisrisiko til finansiell risiko: tid for modifisering av handlingsregelen?

Dette nummeret er et temanummer om handlingsregelen. De fleste bidragene er fra et seminar om etablering av et nytt politisk-økonomisk-juridisk regime arrangert ved Handelshøyskolen BI den 23. september i fjor. I hovedinnlegget skriver Tore Eriksen om bakgrunnen for etableringen av oljefondet og handlingsregelen. Seminaret hadde forberedte kommentarer fra økonomer, nærmere bestemt Hilde Bjørnland (BI), Espen Henriksen (BI) og Thore Johnsen (NHH), og de tidligere finansministrene Arne Skauge og Karl Eirik Schjøtt-Pedersen. Redaksjonen vil rette stor takk til arrangørene, Gudmund Hernes og Morten Kinander, for å ha gitt oss anledning til å trykke bidragene fra seminaret. I tillegg inneholder nummeret bidrag fra Steinar Holden og Fredrik Wulfsberg, som også har handlingsregelen som tema.

Handlingsregelen ble foreslått av Regjeringen Stoltenberg og vedtatt av Stortinget våren 2001. Inntil da hadde de årlige budsjettforhandlinger karakter av å være et «spill» hvor skiftende regjeringer forsøkte å begrense bruken av oljepenger, mens opposisjonen på stortinget ønsket å bruke mer. Det var behov for en plan for innfasing eller bruk av oljepenger i norsk økonomi. Dette framgår tydelig av St.meld. nr. 29 (2000–2001) «Retningslinjer for den økonomiske politikken» hvor handlingsregelen ble begrunnet: «Regjeringen mener på denne bakgrunn at det er behov for en klar, langsiktig strategi for bruken av oljeinntekter.» Det er nokså unikt i internasjonal sammenheng at et finansdepartement anbefaler politikerne å øke pengebruken.

På den andre siden er handlingsregelen ansvarlig i den forstand at uttaket skal tilsvare forventet realavkastning av fondet. I 2017 ble anslaget på forventet realavkastning redusert fra 4 til 3 prosent, begrunnet med at det ikke lenger var realistisk å oppnå en realavkastning på 4 prosent. Fondet vil da kunne vokse over tid i takt med den løpende kontantstrømmen fra petroleumsvirksomheten. Framtidige generasjoner kan derfor regne med å disponere et større fond enn nålevende generasjoner. Samtidig er handlingsregelen fleksibel i den forstand at den tillater å bruke mer enn 3 prosent i lavkonjunkturer, men da er da viktig at politikerne bruker mindre enn 3 prosent når aktiviteten i økonomien er høy.

Handlingsregelen har bidratt til en god utvikling i norsk økonomi. Sammenliknet med andre naturressursrike land har Norge hatt høy vekst og har i stor grad unngått hollandsk syke. Og mens andre industrialiserte land har høy gjeld, har Norge kunnet bygge opp et stort fond som har bidratt til å begrense de negative virkningene av finanskrisen, oljeprisfallet og koronapandemien. Norge har også vært heldig ved at finansmarkedene raskt har hentet seg inn igjen etter børsfallene. Og ikke minst har de løpende olje- og gassinntektene vært betydelige, slik at oljefondet har kunnet utnytte børsfallene til å kjøpe verdipapirer når de har vært billige.

Gjennom etableringen av oljefondet har Norge kunnet transformere petroleumsressurser til finanskapital. I takt med at fondet har økt og reservene på sokkelen er redusert, er betydningen av finansiell risiko blitt større samtidig som betydningen av olje- og gassprisrisiko er blitt mindre. Denne utviklingen forventes å bli forsterket i årene framover, og som følge av dette vil finanspolitikken bli mer sårbar for svingninger i verdien av fondet.

I skrivende stund er verdiene i oljefondet nærmere 12.000 mrd. kroner og uttaket fra fondet utgjør mer enn 20 prosent av statsbudsjettet. Allerede nå er finanspolitikken sårbar for eventuelle reduksjoner i fondets verdi, men denne sårbarheten begrenses i noen grad av betydelige inntekter fra petroleumsvirksomheten. Krigen i Ukraina har for eksempel bidratt til rekordhøye gasspriser og høyere produksjon av norsk gass. Norge kan likevel ikke basere seg på at markedene alltid vil utvikle seg i vår favør. Dersom målene i Paris-avtalen skal nås, må framtidige olje- og gasspriser bli lavere slik at utvinning blir mindre lønnsomt.

Flere utredninger har vurdert den finansielle risikoen knyttet til et stort oljefond som finansierer en betydelig del av statsbudsjettet. Mork-utvalget (NOU 2016: 20) vurderte endringer i aksjeandelen. Et flertall i utvalget anbefalte å øke aksjeandelen fra 60 til 70 prosent, og argumenterte for at det ville være en akseptabel risiko. Mindretallet, bestående av utvalgets leder Knut Anton Mork, anbefalte å redusere aksjeandelen til 50 prosent ut fra behovet for en mer stabil finanspolitikk.

Thøgersen-utvalget (NOU 2015: 9) vurderte blant annet behovet for tilleggsregler dersom uttaket i perioder lå over forventet realavkastning. Flertallet konkluderte da med at siden bruken av oljeinntekter lå under 4 prosent, burde man legge opp til bare en gradvis økning i oljepengebruken. Vurderingen ville nok vært enn annen i dag hvor forventet realavkastning er nedjustert til 3 prosent samtidig som oljepengebruken har vært klart høyere enn handlingsregelen under koronapandemien. Mer generelt viser dette man bør være forsiktig med å ta utgangspunkt i nåsituasjon når man vurderer den langsiktige forvaltningen av oljefondet.

Det rådgivende utvalg for finanspolitiske analyser, ledet av Steinar Holden, publiserte våren 2022 en rapport hvor et flertall anbefalte utredning av alternativer til dagens handlingsregel. Ett av alternativene bør være en kontantstrømregel hvor uttaket baseres på løpende inntekter til fondet i form av aksjeutbytte og andre kontantbetalinger fra selskapene, obligasjonsrenter og leieinntekter fra eiendom. Beregninger viser at en kontantstrømregel vil kunne gi mer stabile uttak fra fondet enn dagens handlingsregel. Spesielt vil kontantstrømmen påvirkes mindre av endringer i diskonteringsrenten enn verdien av fondet. Dette er en attraktiv egenskap, men samtidig er det viktig at det gjøres en grundig utredning slik at man er sikre på at en eventuell ny regel er bedre enn dagens.

Det er et åpenbart behov for en nærmere utredning av hvordan ønsket om en mest mulig stabil finanspolitikk kan kombineres med et stort oljefond som er utsatt for finansiell risiko. En slik vurdering bør omhandle kontantstrømregel, aksjeandel og tilleggsregler. På samme måte som dagens handlingsregel bør en eventuelt modifisert handlingsregel være enkel å forstå, formidle og ha en solid faglig forankring.